理論研究中，根據(jù)各經(jīng)濟體金融體系內(nèi)部銀行體系和金融市場所起作用大小不同，可以把各國金融體系劃分為"銀行主導(dǎo)"和"市場主導(dǎo)"兩種類型。一般認為，美國和英國擁有發(fā)達的金融市場，屬于典型的"市場主導(dǎo)"型金融體系;而德國和日本擁有發(fā)達的銀行體系，屬于典型的"銀行主導(dǎo)"型金融體系。從理論分析的角度看，銀行體系和金融市場具有各自獨特的優(yōu)勢，難分優(yōu)劣。但是，從全球金融實踐看，各國經(jīng)濟體都出現(xiàn)了明顯的金融市場化趨勢，也即金融市場在各國金融體系中的地位越來越重要，如果我們把金融市場相對于銀行體系的份額上升看作是金融體系由銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型變遷的話，那么這一變遷對一國經(jīng)濟體所帶來的經(jīng)濟影響必然是多方位的，例如對該經(jīng)濟體中儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的影響，對清算體系的影響，對信息處理和提供激勵的影響等等。在這些影響中金融體系變遷對金融穩(wěn)定性的影響對整個經(jīng)濟體而言是至關(guān)重要的，因為通過近百年來的經(jīng)濟危機史實看，金融不穩(wěn)定正在成為引發(fā)經(jīng)濟危機的最主要因素。

　　《中國金融》經(jīng)濟期刊征稿，雜志以“高端權(quán)威、高層讀者、高效傳播”為特色，以宣傳金融方針政策、探討現(xiàn)實金融政策、研究實際金融問題為主旨，堅持“相伴金融職場，滋養(yǎng)從業(yè)能力”的辦刊理念，服務(wù)于金融改革和發(fā)展、服務(wù)于金融中心工作、服務(wù)于金融系統(tǒng)廣大干部職工，致力于傳播和弘揚先進金融文化，在我國經(jīng)濟金融界具有廣泛的影響力。

　　中國當(dāng)前的金融體系仍然以銀行部門為主導(dǎo)，目前表現(xiàn)出來的趨勢則是金融市場的份額正在逐漸上升。無論中國將來要建立的目標(biāo)金融體系是以銀行為主導(dǎo)還是以金融市場為主導(dǎo)，金融市場份額將逐漸擴大都是不爭的事實。因此，本文在對銀行主導(dǎo)型金融體系中的金融脆弱性作一簡要描述后，重點研究在市場主導(dǎo)型金融體系中，由于資產(chǎn)價格波動所引起的金融危機發(fā)生機制。

　　一、銀行主導(dǎo)型金融體系中的累積性金融風(fēng)險與爆發(fā)性金融危機

　　銀行主導(dǎo)型金融體系之所以會出現(xiàn)累積性金融風(fēng)險并以金融危機的形式爆發(fā)，其原因在于銀行自身固有的脆弱性。

　　Diamond和Dybvig(簡稱為D-D模型，1983)在其論述銀行危機的經(jīng)典論文(注：Diamond Douglas，and Philip Dybvig，1983，Bank runs，deposit insurance，and liquidity，JPE 91，401-419.)中揭示了銀行自身固有的脆弱性。在D-D模型中，銀行從事的存款和貸款業(yè)務(wù)活動，實際上是一方面向企業(yè)客戶提供貸款，其特點是流動性弱而盈利性強;另一方面則是面向存款客戶發(fā)行存款憑證，可以分為活期存款和定期存款兩類，活期存款的特點是流動性強、盈利性差;定期存款的特點是流動性弱、盈利性強。因而，銀行的本質(zhì)功能是在保證流動性弱、盈利性強的投資項目順利進行的同時為存款客戶提供流動性。然而，一旦存款客戶對銀行的信心動搖，基于銀行對存款客戶"先來后到"的服務(wù)準(zhǔn)則，存款客戶預(yù)期到提前提款將獲得現(xiàn)金，而晚來提款則將發(fā)生損失，就會爭相從銀行提取存款，最終導(dǎo)致銀行提前清算其所有貸款項目，致使所有原本為盈利性的項目在提前清算時發(fā)生虧損，造成銀行倒閉。在銀行主導(dǎo)型的金融體系中，一家銀行的擠兌或倒閉將引起其他銀行存款客戶信心的下降，從而極易形成整個銀行體系的倒閉風(fēng)潮。此外，銀行脆弱性還表現(xiàn)為銀行的資產(chǎn)負債對銀行的約束性不同。從資產(chǎn)負債對銀行的約束來看，負債是銀行欠存款客戶的錢，是銀行必須要還的，表現(xiàn)為負債的"硬"約束;而資產(chǎn)是貸款客戶欠銀行的錢，是否能按時還款取決于客戶的償債能力與償債意愿，表現(xiàn)為資產(chǎn)的"軟"約束。

　　雖然銀行體系表現(xiàn)出上述脆弱性，但是只要銀行的存款客戶還能維持對銀行的信心，即使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)嚴(yán)重問題，尚不至于引發(fā)金融危機。也就是說，當(dāng)銀行在資產(chǎn)運用上出現(xiàn)風(fēng)險，這些風(fēng)險沒有立即得到釋放，而是被掩蓋起來，其條件就是存款客戶對銀行的信心得以維持。因此，我們把銀行為主導(dǎo)的金融體系中金融風(fēng)險的特征概括為"累積性"金融風(fēng)險。但是當(dāng)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化到一定程度，即超過一定的臨界值時，存款客戶對銀行的信心開始動搖，一部分客戶開始提取存款，最終導(dǎo)致所有客戶的擠兌行為，并最終由一家銀行的擠兌演化為對所有銀行的擠兌。也就是說，"累積性"金融風(fēng)險達到一定的臨界值時將會出現(xiàn)"爆發(fā)性"金融危機。

　　因此，銀行主導(dǎo)型的金融體系中，金融危機發(fā)生的根源在于銀行體系自身固有的脆弱性，而引發(fā)金融危機的"導(dǎo)火線"在于存款公眾的信心。只要存款公眾信心得以維護，即使銀行體系積累了大量不良資產(chǎn)，金融風(fēng)險只會被累積，而不會爆發(fā);而只要存款公眾信心發(fā)生動搖，銀行體系的金融危機就會爆發(fā)。

　　二、市場主導(dǎo)型金融體系中的金融風(fēng)險源頭——資產(chǎn)價格泡沫

　　金融體系由銀行主導(dǎo)型變遷為市場主導(dǎo)型，商業(yè)銀行在金融體系中的份額相對下降，債券、股票、期貨、期權(quán)等各種金融資產(chǎn)的交易規(guī)模急劇上升，并且在促進儲蓄轉(zhuǎn)化為投資等金融功能的履行上發(fā)揮著越來越重要的作用。金融資產(chǎn)的價格波動本身就可以通過調(diào)節(jié)供求雙方有效地化解了經(jīng)濟體系中的風(fēng)險，例如，債券股票的發(fā)行和交易分擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，而期貨期權(quán)可以避險的工具。另一方面，金融資產(chǎn)價格的劇烈波動，如果偏離其所代表的基礎(chǔ)價值，則會演變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型金融體系的波動源頭。雖然效率資本市場理論明確論證了經(jīng)濟基本面對資產(chǎn)價格的決定作用。然而，效率資本市場理論的實證檢驗并不令人信服，現(xiàn)實世界中的資產(chǎn)價格變動往往脫離宏觀經(jīng)濟的基本面，表現(xiàn)為持續(xù)性泡沫及隨后在相對短暫時間內(nèi)的崩潰。

　　(一)資產(chǎn)泡沫與崩潰的個案研究

　　按照希勒的界定(注：Shiller RJ(2003)，Divers view on asset bubbles.)，當(dāng)投資者僅僅因為資產(chǎn)價格持續(xù)上升從而做出非理性推斷資產(chǎn)價格將繼續(xù)上升，投資者因而更多地買入這些資產(chǎn)，從而繼續(xù)導(dǎo)致資產(chǎn)價格的持續(xù)攀升，這就是資產(chǎn)泡沫;當(dāng)投資者的預(yù)期發(fā)生改變時，資產(chǎn)需求將大大降低，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的崩潰。斯蒂格里茨也做出類似推斷(注：Stiglitz JE(1990)，"Symposium on bubbles"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.)，如果沒有任何新信息進入市場而發(fā)生資產(chǎn)價格的大幅下跌，這就是泡沫的崩潰。金德爾伯格的描述(注：Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.)更為直觀，泡沫是在一段時間內(nèi)的資產(chǎn)價格的持續(xù)上升并且隨后崩潰。本文對資產(chǎn)價格泡沫即采取上述雖未經(jīng)數(shù)學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)證明但卻直觀明確并得到個案支持的定義。表1列出了在世界金融歷史上較為著名的股票泡沫事件。

　　(二)資產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)價值的理論基礎(chǔ)

　　效率資本市場理論之所以得出資產(chǎn)價格將反映其基礎(chǔ)價值的結(jié)論，是基于理性經(jīng)濟人和無套利均衡這兩個重要理論假設(shè)。而重點研究資產(chǎn)價格為什么會偏離其基礎(chǔ)價值產(chǎn)生泡沫的行為金融理論，其理論基礎(chǔ)則是對效率資本市場兩大假設(shè)的反駁，即套利作用是有限的和投資者心理行為并不理性。

　　行為金融的理論基礎(chǔ)之一是套利行為既面臨較大風(fēng)險，又可能招致巨大成本，因而套利行為的作用并不足以保證資產(chǎn)價格回歸到基礎(chǔ)價值。其原因有三：首先，套利作用的有效發(fā)揮，取決于存在各種證券的近似替代品，然而，在現(xiàn)實世界中，大多數(shù)證券并沒有合適的替代品。第二，套利行為有可能使套利者面臨噪聲交易者風(fēng)險。噪聲交易者風(fēng)險，這一概念最先由De Long等人(注：De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，and Robert Waldmann，1990，"Noise Trader Risk in Financial)(1990)引進資產(chǎn)定價分析，是指當(dāng)套利者買入資產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)價值的資產(chǎn)時，該資產(chǎn)的價格有可能進一步偏離基礎(chǔ)價值。例如，如果某種股票價格被投資情緒悲觀的投資者(即噪聲交易者)低估，理論上說，套利者買入該價格被低估的股票，將會因為該股票的價格向基礎(chǔ)價值回歸而獲利。然而，如果噪聲交易者的悲觀情緒進一步增強，從而更大規(guī)模地賣出該股票，則套利者將承受巨大損失。第三，實施套利行為可能要付出相關(guān)成本。套利行為的實施成本除了包括我們所熟知的傭金成本外，還包括賣空的成本，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格偏離其基礎(chǔ)價值證券的成本。

　　投資者心理研究表明，投資者在做出投資判斷和決定時往往表現(xiàn)出兩種典型的心理狀態(tài)，一是守舊性，即當(dāng)投資者完成對某上市公司的初步分析后，即使投資者以后得到關(guān)于公司盈利增長等的新信息，也不會立刻對這些相關(guān)信息做出正確解讀。投資者在投資行為中表現(xiàn)出的另一種投資心理是超前性。例如，同樣是關(guān)于上市公司的盈利公告或其他利好信息，投資者有可能因為超前性的心理思維，而開始認為公司盈利已經(jīng)呈現(xiàn)出趨勢增長。因而，也許公司的盈利行為僅僅是由于偶然因素的作用而并非基礎(chǔ)價值的改變，但是投資者超前性心理思維引起的投資行為將促使資產(chǎn)價格攀升并偏離其基礎(chǔ)價值。投資者的守舊性心理和超前性心理將導(dǎo)致資產(chǎn)價格持續(xù)偏離其基礎(chǔ)價值出現(xiàn)兩種情況：一是反應(yīng)不足現(xiàn)象，即證券價格對于公司盈利公告等信息反應(yīng)遲鈍甚至做出逆向反應(yīng)，另一種情況是反應(yīng)過度現(xiàn)象，即在公布了盈利狀況等相關(guān)信息后，證券價格會在未來3至5年對該信息做出持續(xù)的過度反應(yīng)。

　　三、資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)金融危機的機制

　　金融體系的基本功能是促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的規(guī)模與效率。但是，資金從盈余部門向虧拙部門流動的這一金融交易特性決定了金融體系只有處理好金融交易雙方的信息不對稱問題才能順利發(fā)揮金融體系的基本功能。顯然，借款企業(yè)比貸款方擁有更多的關(guān)于投資項目的信息，金融體系的信息不對稱導(dǎo)致借貸雙方出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險，如果金融體系不能有效解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題，則將會出現(xiàn)和"二手車"市場相似的結(jié)果，高質(zhì)量的投資項目和大量的資金都將退出金融市場，金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長也都將受到嚴(yán)重影響。資產(chǎn)價格泡沫及其崩潰恰恰是通過加劇借貸雙方信息不對稱的程度引發(fā)金融危機的。

　　(一)資產(chǎn)價格泡沫通過加劇信息不對稱程度引發(fā)金融危機

　　米什金在對世界各國金融危機事件研究的基礎(chǔ)上對金融危機做了如下定義：對金融體系的某種沖擊致使金融體系中的信息不對稱程度嚴(yán)重惡化，表現(xiàn)為嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險，致使金融體系無法有效發(fā)揮資金融通的功能(注：Mishkin，1996，"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective".NBER Working Paper 5600.)。資產(chǎn)價格泡沫正是影響金融體系中信息不對稱的沖擊，如果資產(chǎn)價格波動幅度不大，則資產(chǎn)價格變動將通過影響信貸的成本影響信貸的數(shù)量，而不會影響金融體系基本功能的發(fā)揮。但是，嚴(yán)重的資產(chǎn)價格泡沫通過加劇信息不對稱的程度，引發(fā)信貸的大幅縮減甚至是銀行危機，致使金融體系的基本融資功能受到嚴(yán)重影響，則將引發(fā)金融危機。

　　首先，資產(chǎn)價格泡沫的崩潰造成了部分企業(yè)資產(chǎn)負債表的嚴(yán)重惡化，企業(yè)的凈財富水平急劇下降甚至成為負值，這使企業(yè)用以提供貸款抵押的資產(chǎn)價值下降，借款企業(yè)由于無法提供足夠的資產(chǎn)抵押因而使銀行難以甄別借款企業(yè)投資項目的質(zhì)量優(yōu)劣。同時，資產(chǎn)價格泡沫崩潰為金融體系帶來了巨大的不確定性，也使銀行難以辨別借款企業(yè)的質(zhì)量。逆向選擇的增加將使大量銀行及其他金融機構(gòu)暫時退出金融市場，不再或只提供少量貸款。

　　其次，資產(chǎn)價格崩潰造成的企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化也使企業(yè)由于凈財富水平的降低而更愿意以貸款資金從事風(fēng)險更高的經(jīng)濟活動，道德風(fēng)險的增加一方面使已經(jīng)獲得貸款的企業(yè)增加了違約風(fēng)險，另一方面使尚未獲得貸款的企業(yè)更加難以獲得貸款。

　　如果資產(chǎn)價格在崩潰前的大幅攀升是由銀行貸款推動的，或者銀行接受了大量金融資產(chǎn)作為貸款抵押，那么資產(chǎn)價格的崩潰還將使銀行出現(xiàn)大量的呆賬壞賬，引起銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債狀況的惡化。此外，資產(chǎn)價格的崩潰有可能造成公眾的恐慌，存款人和銀行同樣處于信息不對稱的狀態(tài)，他們無法辨別不同銀行的安全性高低，出于擔(dān)心存款安全而爭相從銀行提款，出現(xiàn)擠兌，這也將造成銀行貸款的減少，更為嚴(yán)重的是可能造成銀行的倒閉浪潮。因此，資產(chǎn)價格下跌引發(fā)的銀行信貸數(shù)量減少演變?yōu)榻鹑隗w系中的流動性不足，如果中央銀行采取的貨幣政策不當(dāng)，未能及時向金融體系中注入足夠的流動性，出現(xiàn)銀行危機時，將引起嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條。在經(jīng)濟蕭條時期出現(xiàn)的需求不足可能造成通貨緊縮，而通貨緊縮將使債務(wù)人的實際負擔(dān)加重，這又使企業(yè)的資產(chǎn)負債表進一步惡化，使金融體系的信息不對稱更加嚴(yán)重，從而更加劇了經(jīng)濟蕭條的程度和延長了蕭條時間。

　　(二)資產(chǎn)價格泡沫是否引發(fā)金融危機的判斷指標(biāo)

　　由于利率風(fēng)險溢價可以反映信貸資金松緊程度，如果利率風(fēng)險溢價較低，那么即使借款人的資信等級較差，也能以較低成本獲得資金，而如果利率風(fēng)險溢價較高，那么資信等級差的借款人將面臨很高的資金成本。因此，我們可以用利率風(fēng)險溢價的變動作為反映資產(chǎn)價格變動是否引發(fā)金融危機的判斷指標(biāo)。如果資產(chǎn)價格的下跌引發(fā)的利率風(fēng)險溢價大幅上升，這說明因為資產(chǎn)價格下跌引起的金融體系因信息不對稱而產(chǎn)生的代理成本大幅上升，這將使整個金融體系中的信貸資金緊張，一旦信貸資金的緊張導(dǎo)致流動性短缺，則將出現(xiàn)金融危機。因此，如果資產(chǎn)價格的下跌引發(fā)的利率風(fēng)險溢價上漲幅度不大時，我們可以判斷，此時的資產(chǎn)價格下跌不致引發(fā)金融危機。

　　我們根據(jù)利率風(fēng)險溢價的指標(biāo)考察美國20世紀(jì)的資產(chǎn)價格崩潰及其對金融穩(wěn)定性的影響。利率風(fēng)險溢價可以通過穆迪Aaa級企業(yè)債券和Baa級企業(yè)債券之間的利率差來衡量。按照下跌幅度和下跌深度兩項指標(biāo)，可以選出美國20世紀(jì)15次主要的股票市場價格崩潰案例，用以觀察它們是否引發(fā)金融危機，結(jié)果見表2。

　　表2中，第一類股市崩盤事件對金融體系穩(wěn)定性并沒有造成嚴(yán)重的負面影響，其原因是資產(chǎn)價格下跌初期的經(jīng)濟體資產(chǎn)負債表處于較好的狀況。第二類股市崩盤事件雖然對金融體系帶來負面影響，但并沒有出現(xiàn)利率風(fēng)險溢價的大幅上升，其原因是美聯(lián)儲及時為金融體系提供了流動性。第三、四類股市崩盤事件則由于資產(chǎn)價格下跌初期的經(jīng)濟體資產(chǎn)負債狀況不佳或者美聯(lián)儲(注：美聯(lián)儲成立于1913年，當(dāng)然不可能為1907年的股票價格下跌引發(fā)的資金緊張?zhí)峁┝鲃有浴?未能采取及時的擴張性貨幣政策，而對宏觀經(jīng)濟造成了較大的負面影響，第三、四類的區(qū)別在于對金融體系的影響程度不同。

　　(三)資產(chǎn)價格泡沫是否引發(fā)金融危機的條件分析

　　并非所有的資產(chǎn)價格泡沫一定會引發(fā)金融危機，通過上述對資產(chǎn)價格崩潰引發(fā)金融危機的機制分析，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格泡沫是否會引發(fā)金融危機，關(guān)鍵看其對金融體系信息不對稱的影響，而這種影響大小，取決于下列條件。

　　第一，在資產(chǎn)價格崩潰之前是否出現(xiàn)資產(chǎn)價格大幅上漲，也即嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。如果資產(chǎn)價格在崩潰之前經(jīng)歷過持續(xù)的泡沫膨脹過程并且資產(chǎn)泡沫的形成獲得了銀行等金融機構(gòu)的信貸支持，那么資產(chǎn)價格泡沫破滅不僅會造成企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，同時也將造成銀行等金融機構(gòu)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，資產(chǎn)負債表狀況惡化，引發(fā)金融機構(gòu)的破產(chǎn)。

　　第二，資產(chǎn)價格下跌的幅度以及下跌的速度。如果資產(chǎn)價格下跌幅度很深，這將給金融體系的信息不對稱帶來更為嚴(yán)重的影響;而如果資產(chǎn)價格下跌速度很快，這將使大多數(shù)銀行等金融機構(gòu)沒有時間做出其他反應(yīng)，而只能做出提高貸款利率、減少貸款數(shù)量的決策。

　　第三，資產(chǎn)價格崩潰發(fā)生當(dāng)時或此前的經(jīng)濟體中的企業(yè)資產(chǎn)負債狀況至關(guān)重要。如果多數(shù)企業(yè)都具有良好的盈利狀況，從而負債比率不高，則資產(chǎn)價格的崩潰對金融體系中的信息不對稱程度影響很有限。而如果經(jīng)濟體中的企業(yè)大都具有較高的負債比率，銀行信貸又經(jīng)歷過急劇的擴張，則資產(chǎn)價格的下跌將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債表的極度惡化和銀行信貸的嚴(yán)重損失。舉例而言，美國在2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時，美國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了長期的繁榮，企業(yè)和銀行都出現(xiàn)了良好的盈利狀況，資產(chǎn)負債表狀況極好，因而互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅雖然使宏觀經(jīng)濟受到不利影響但并沒有造成金融危機。然而日本1990年泡沫經(jīng)濟破滅時，企業(yè)由于大量借入資金進行投機性資產(chǎn)交易，銀行也貸出大量資金借給企業(yè)部門的投機交易，因而企業(yè)部門的負債比率狀況極糟。因此，同樣都是資產(chǎn)價格的崩潰，但對金融體系的影響卻截然不同，其主要原因之一就是資產(chǎn)價格崩潰之初的企業(yè)資產(chǎn)負債狀況不一樣。

　　第四，中央銀行是否能在資產(chǎn)價格崩潰之前或崩潰之后采取得當(dāng)?shù)呢泿耪�策，在爆發(fā)銀行危機時甚至提前為金融體系提供足夠的流動性支持。雖然中央銀行及時提供流動性支持本身不是阻止資產(chǎn)價格崩潰造成嚴(yán)重宏觀經(jīng)濟后果的充分條件，但中央銀行不能及時提供流動性一定會使資產(chǎn)價格崩潰引發(fā)的銀行危機演變?yōu)榻鹑谖�機造成更為嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟后果。

　　四、研究結(jié)論及政策含義

　　(一)銀行主導(dǎo)與市場主導(dǎo)型金融體系中金融危機的成因與發(fā)生機制不同，金融穩(wěn)定性程度也不同

　　銀行主導(dǎo)型金融體系中，發(fā)生金融危機的主要原因在于銀行體系自身固有的脆弱性，因而任何使存款公眾信心動搖的原因，都會使存款公眾爭相擠兌，引發(fā)金融危機。而市場主導(dǎo)型金融體系中，發(fā)生金融危機的主要原因在于資產(chǎn)價格大幅波動，偏離其基礎(chǔ)價值，形成資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫的迅速擴張及崩潰使金融體系中的信息不對稱程度嚴(yán)重惡化，因而發(fā)生金融危機。

　　雖然在兩類金融體系中，存款公眾的信心動搖和資產(chǎn)價格的大幅波動，都有可能是因為某種心理因素作用的結(jié)果。但是，在銀行主導(dǎo)型金融體系中，這種信心動搖將直接造成銀行擠兌，金融危機的發(fā)生機制相對簡單;而在市場主導(dǎo)型金融體系中，金融危機產(chǎn)生的機制相對復(fù)雜，資產(chǎn)泡沫并不必然伴隨著金融危機。也就是說，相對于銀行主導(dǎo)而言，市場主導(dǎo)型金融體系的金融穩(wěn)定性要更強。

　　(二)在銀行主導(dǎo)與市場主導(dǎo)型金融體系中保持金融穩(wěn)定性的政策措施有顯著區(qū)別

　　在銀行主導(dǎo)型金融體系中，增強金融穩(wěn)定性的最重要的政策措施在于維護存款公眾對銀行體系的信心。例如我國當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系中，雖然商業(yè)銀行體系中的不良資產(chǎn)比率較高，但始終沒有出現(xiàn)金融危機的根本原因是國家信用支撐著四大國有商業(yè)銀行的銀行信用，從而維護著存款公眾對銀行體系的信心。

　　隨著我國股票、債券等金融資產(chǎn)的發(fā)行和交易比率逐漸上升，中央銀行應(yīng)當(dāng)逐漸將資產(chǎn)價格監(jiān)測納入維持金融穩(wěn)定性的政策視野。但是，關(guān)注資產(chǎn)價格波動，并不意味著隨時針對資產(chǎn)價格的大幅波動采取政策措施。正如本文所論述的，資產(chǎn)價格泡沫及其崩潰是否會引發(fā)金融危機，取決于一系列前提條件是否滿足，例如在資產(chǎn)價格泡沫形成時期，銀行信用是否急劇擴張，在資產(chǎn)價格崩潰之初的經(jīng)濟體資產(chǎn)負債狀況是否良好，等等。因此，在金融市場份額逐漸擴大的中國金融體系中，金融危機的形成機制更為復(fù)雜，中央銀行維護金融穩(wěn)定需要觀測的指標(biāo)更為豐富，需要采取的政策措施也更為復(fù)雜。

　　首先，中央銀行要辨別資產(chǎn)價格發(fā)生崩潰時的金融體系穩(wěn)定性程度，衡量金融體系穩(wěn)定性程度的指標(biāo)有兩個，一是經(jīng)濟體中企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，二是銀行信貸的擴張程度。如果資產(chǎn)價格崩潰時的企業(yè)資產(chǎn)負債狀況較好，銀行信貸也沒有伴隨著資產(chǎn)價格的大幅波動出現(xiàn)過度擴張，則中央銀行無需針對資產(chǎn)價格的大幅波動采取政策措施。其次，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌確實發(fā)生在金融體系穩(wěn)定性較差的時期并且加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，中央銀行需要及時采取擴張性的貨幣政策，或者通過公開市場操作，或者直接向銀行提供貸款，增加經(jīng)濟體的貨幣供應(yīng)量。第三，在資產(chǎn)價格下跌引發(fā)金融危機的非常時期，中央銀行應(yīng)該履行其"最終貸款人"的責(zé)任，向金融市場及時提供市場需要的流動性。

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