我國(guó)已連續(xù)十年位居全球黃金產(chǎn)量的首位， 2016年年底， 黃金產(chǎn)量達(dá)453.49噸， 占全球產(chǎn)金量的13.93%, 比排名第二的澳大利亞多52%.與此同時(shí)， 中國(guó)黃金消費(fèi)量基本保持每年穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)， 并在2013年超過印度， 連續(xù)4年占全球首位。然而人均黃金消費(fèi)的占有量卻低于世界平均水平， 供不應(yīng)求， 需要大量進(jìn)口， 伴隨而來的便是價(jià)格上漲時(shí)的無力局面， 在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏黃金定價(jià)的話語權(quán)。

　　為了分散并轉(zhuǎn)移黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 2008年1月9日上海期貨交易所首次推出黃金期貨品種， 至此我國(guó)黃金市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了實(shí)金與衍生品交易共同發(fā)展。截至2016年底， 上海期貨交易所黃金期貨合約的交易量躋身全球前三位， 成交量累計(jì)額達(dá)到6.95萬噸， 比2015年增加了37%.與此同時(shí)， 上海黃金交易所的黃金成交量累計(jì)額達(dá)到4.87萬噸， 比前一年增長(zhǎng)了40%有余， 已成為全球最大的場(chǎng)內(nèi)實(shí)金交易市場(chǎng)。在此背景下， 研究黃金期貨價(jià)格的有效性具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義， 有利于黃金的投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效實(shí)施。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　與農(nóng)產(chǎn)品能源期貨、銅鋁錫鉛等普通金屬期貨、外匯國(guó)債等金融期貨的研究相比， 學(xué)術(shù)界對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的研究較少， 主要集中在市場(chǎng)的有效性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能、定價(jià)效率、價(jià)格波動(dòng)等方面。

　　Melvin、Sultan (1990) 以1975-1988年間原油和黃金市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為研究切入點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)意外事件導(dǎo)致黃金價(jià)格大幅波動(dòng)， 但未波及石油價(jià)格， 說明黃金期貨市場(chǎng)有效性不足。Batten、Lucey (2007) 建立GARCH模型， 選擇1999-2005年間芝加哥商品交易所中每日期貨交易的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)與資本市場(chǎng)相比， 價(jià)格波動(dòng)對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的影響更大。祝合良、許貴陽 (2010) 用國(guó)內(nèi)現(xiàn)期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)外期貨價(jià)格進(jìn)行對(duì)比研究， 發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外黃金期貨價(jià)格均可引導(dǎo)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格， 但價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不明顯。陳秋雨等 (2012) 選取2008-2012年間972個(gè)黃金期貨主力合約和Au9999現(xiàn)貨合約對(duì)應(yīng)的收盤價(jià)格進(jìn)行數(shù)據(jù)分析， 期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)顯然比現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)劇烈很多， 且黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格功能發(fā)揮受限。劉飛， 吳衛(wèi)鋒等 (2013) 基于現(xiàn)期市場(chǎng)5分鐘的高頻數(shù)據(jù)， 采用CCM、VECM、PT等模型進(jìn)行實(shí)證分析， 結(jié)果顯示黃金期現(xiàn)或價(jià)格互相引導(dǎo)， 且漲跌幅度的大小影響兩者之間的關(guān)系。

　　二、我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

　　1. 數(shù)據(jù)選擇與模型構(gòu)建。

　　為了更好的反映黃金期貨市場(chǎng)的情況， 避免跨期處理的麻煩， 本文選擇市場(chǎng)上最活躍的黃金期貨合約， 即主力合約的每日收盤價(jià)作為期貨價(jià)格的代理變量， 選擇最近到期的黃金期貨主力合約au1706, 將期貨價(jià)格記為Ft.

　　鑒于Au (T+D) 是國(guó)內(nèi)目前成交金額最大的黃金交易， 且滿足黃金期貨合約中黃金純度不低于99.5%的要求， 具有很強(qiáng)的代表性， 故本文選取與期貨價(jià)格相對(duì)應(yīng)時(shí)間段的Au (T+D) 的日收盤價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格， 記為St.

　　為了消除異方差， 避免時(shí)間序列數(shù)據(jù)不穩(wěn)定性， 對(duì)Ft、St進(jìn)行對(duì)數(shù)處理， 分別記為L(zhǎng)nF、LnS;然后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn);再建立VAR模型， 進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析， 最終判斷主力合約是否存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　2. 實(shí)證檢驗(yàn)

　　單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明， 黃金主力合約的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)不平穩(wěn)， 一階差分后變量均通過單位根檢驗(yàn)， 是一階單整序列。

　　在此基礎(chǔ)上， 采用E-G檢驗(yàn)法來判斷兩變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由回歸方程

　　

 

　　得到一個(gè)殘差序列;進(jìn)而通過單位根檢驗(yàn)判斷殘差序列的平穩(wěn)性， 結(jié)果如表1所示， 期貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系， 具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)。

　　綜合LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則的檢驗(yàn)結(jié)果， 確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)， 表明黃金的期現(xiàn)貨價(jià)格之間不存在雙向因果關(guān)系。故我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與成熟的期貨市場(chǎng)相比還有很大差距， 缺乏價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的有利條件。

　　建立向量自回歸模型 (VAR) , 對(duì)其展開脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析， 反映外生沖擊對(duì)模型以及黃金期現(xiàn)價(jià)格變化對(duì)各自變化的影響。VAR模型的矩陣形式如下：

　　運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析國(guó)際政治變動(dòng)、美元匯率等外生沖擊對(duì)我國(guó)黃金期貨和現(xiàn)貨的動(dòng)態(tài)影響， 本文分別考察黃金期現(xiàn)價(jià)格在受到一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)， 未來30期內(nèi)各自對(duì)期現(xiàn)價(jià)格的影響， 結(jié)果如圖2所示。

　　圖2 (a) 黃金期現(xiàn)價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)圖2 (b) 黃金期現(xiàn)價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)

　　由上圖分析可知， 黃金現(xiàn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊均是在剛開始的時(shí)候反應(yīng)較為顯著， 經(jīng)歷先減少后增加的過程， 第二期反應(yīng)程度迅速下降， 并從5期以后趨于平穩(wěn)， 最終穩(wěn)定在-0.05%、-0.02%附近。與此相對(duì)應(yīng)的黃金現(xiàn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊均在第一個(gè)交易日達(dá)到最大， 分別為0.781%、0.796%, 之后反應(yīng)程度逐漸下降。對(duì)比兩圖可以看出， 我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響程度比不上期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)。

　　最后， 通過方差分解分析每一個(gè)沖擊對(duì)變量變化的貢獻(xiàn)度， 進(jìn)而對(duì)VAR模型中變量產(chǎn)生影響的重要性進(jìn)行評(píng)價(jià)。先分析對(duì)LnS的方差分解， 就現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其本身的貢獻(xiàn)度而言， 第一期是100%, 從第12期后基本穩(wěn)定在98.5%左右;而期貨價(jià)格信息的反應(yīng)第一期為0, 之后穩(wěn)定在1.5%左右。對(duì)LnF方差分解的分析思路同上， 現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的的預(yù)測(cè)誤差分別穩(wěn)定在95%、5%以內(nèi)。所以， 無論現(xiàn)貨價(jià)格還是期貨價(jià)格作因變量， 現(xiàn)貨價(jià)格的作用效果都是最強(qiáng)的。篇幅所限， 具體方差分解結(jié)果表省略。

　　三、研究結(jié)論及政策建議

　　1. 研究結(jié)論。

　　本文對(duì)我國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格間的關(guān)系及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)與否進(jìn)行了詳實(shí)的探究， 結(jié)論如下：

　　一、黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有較為明顯的相關(guān)關(guān)系， 兩者的變化趨勢(shì)基本相同;我國(guó)黃金市場(chǎng)的現(xiàn)期價(jià)格是一階單整序列， 兩者間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系， 即當(dāng)其中一個(gè)變量偏離長(zhǎng)期均衡位置時(shí)， 期貨市場(chǎng)可以發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)的作用。

　　二、由因果檢驗(yàn)可知， 黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格間不存在雙向因果關(guān)系， 我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與成熟的期貨市場(chǎng)相比還有很大差距， 期貨價(jià)格暫不具備引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的能力。

　　三、由脈沖響應(yīng)和方差分解可知， 相較于期貨市場(chǎng)， 現(xiàn)階段我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)更具影響力， 期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚不具備發(fā)揮的有利條件。此外， 黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格、期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)均主要依賴于現(xiàn)貨價(jià)格， 期貨市場(chǎng)在此過程中的影響力較小， 這主要源于黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)興起更早， 品種更成熟。

　　2. 政策建議。

　　第一， 相較于證券市場(chǎng)、農(nóng)產(chǎn)品能源等期貨市場(chǎng)， 黃金期貨市場(chǎng)尚處于初步發(fā)展階段， 存在很多的投機(jī)， 缺乏理性的投資環(huán)境。因此必須通過立法、部門監(jiān)管等措施規(guī)范現(xiàn)貨市場(chǎng)的行為， 確保信息渠道的暢通， 從而促進(jìn)兩者間相互引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)現(xiàn)， 充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　第二， 加快發(fā)展黃金衍生品交易， 不斷開發(fā)新的期貨品種， 以滿足日益增長(zhǎng)的黃金投資需求。此外， 還可以依托移動(dòng)客戶端， 為投資者提高更加快捷便利的投資途徑。

　　第三， 作為黃金的第一大生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)， 為了提高在國(guó)際市場(chǎng)中黃金定價(jià)的話語權(quán)， 必須加快推進(jìn)中國(guó)黃金市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程， 多方位開展跨地區(qū)合作， 充分發(fā)揮國(guó)際板在疏通黃金進(jìn)口渠道中的作用， 增強(qiáng)在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格沖擊中屹立不倒的能力。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[3]谷曉飛我國(guó)黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[J]金融教學(xué)與研究， 2010 (4) :64-68

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　　作者：陳思嘉

　　我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證研究相關(guān)推薦黃金期貨的投資風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)